在光伏产业的海浪中，上市公司正泰电器（601877.sh）拟分拆上市的正泰安能数字动力（浙江）股份有限公司（下称，正泰安能），手脚行业内的闻明企业，其IPO程度一直备受市集存眷。
6月30日，正泰安能在上海证券来回所更新了招股书，其2024年功绩也终于裸露了真容。
但对于IPO前的“掏空式分成”、现款流额外波动、有关产业计谋变动带来的风险等问题，仍然摆在这家户用光伏巨头眼前。
更令东谈主存眷的是，实控东谈主把正泰安能“A拆A”运作上市的经由中，其估值一谈暴涨，这场“超速”造富盛宴，正泰电器的中小鼓动们能否分得极少羹？
一场“超速”造富流露
正泰安能成就于2015年8月，位于浙江省杭州市，前身为浙江正泰安能电力系统工程有限公司。若是正泰安能本次得胜上市，“正泰系”邦畿将再添一家上市公司，当今已领有正泰电器和通润装备（002150.sz）两家上市公司。
据正泰安能最新一版招股书，正泰安能于2022年9月举座变更为股份有限公司，评估基准日2022年7月31日，审计净资产44.44亿元，评估净资产83.09亿元（坤元评估）。折股决策为：44.44亿元净资产折合21.6亿股（每股1元），剩余22.84亿元计入老本公积。这次变更按审计净资产44.44亿元订价折股。
2022年11月及12月分裂进行了两次增资，增资价钱为12.96元/股，投后估值约为316亿。若是按提交招股书被受理时分（2023年9月）及募资磋议预计打算，举座估值已达到600亿元。
也即是说，短短一年时分，正泰安能估值较净资产暴涨10倍多，即使按第一次变更为股份有限公司时的评估价83.09亿元预计打算，一年间的估值增幅也达到了6倍多。
事实上，在光伏行业连年来深陷“产能奢华、价钱战、补贴落潮”等身分困扰的低迷期，正泰安能的估值狂飙，背后的逻辑难免让东谈主深念念。
更耐东谈主寻味的是，正泰安能原来是上市公司正泰电器（601877.SH）的“利润奶牛”，却在分拆上市前，通过职工执股平台向正泰电器高管及职工予以股权激发，一朝上市得胜，他们将坐享股权价值暴涨的钞票盛宴。而对于正泰电器的中小鼓动来说，把上市公司旗下资产高溢价上市的利益分拨给部分职工及高管，是否考虑过正泰电器中小鼓动的利益？
另外，据2023年9月的招股书，正泰安能曾于2020年进行了大手笔分成，金额为4.9亿元，而曩昔净利润仅2.5亿元，十分于把此前几年的净利润进行了“掏空式分成”。这次IPO公司磋议募资60亿，其中8亿用于补充流动资金，在此前账面有大批现款用于分成的情况下，募资补流是否具有足够的必要性和合感性？
财务数据或暗归隐忧
若是说，正泰安能的功绩具备极强的暴发式增长后劲，那么其在短时天职的估值暴涨也不错解说。但大开公司的招股书，其财务数据中却藏着不少隐忧。
起首：正泰安能招股书
主要财务磋议里，2022年-2024年（下称“论述期内”），营收分裂为137.04亿元、296.06亿元和318.26亿元，保执增长但增速下滑清醒，由2023年的116.04%骤降至2024年的7.50%；同期净利润分裂为17.53亿元、26.04亿元、28.61亿元，相似呈现增速大幅放缓的趋势，2023年、2024年净利润增速分裂为48.55%、9.87%。
计议举止产生的现款流量净额更是呈现剧烈波动的态势，论述期内分裂为27.03亿元、2255万元、118.48亿元。一家企业的计议性现款流出现剧烈波动，时时意味着业务模式不领略或出现较大变化，要么就可能存在“财务调度”。
另一组值得存眷的数据是正泰安能的应收账款与存货。
论述期内，正泰安能存货从2022年的153.52亿飙升到2024年的374.14亿，在2021年仅68亿。应收账款则从2022年的22.81亿增至2024年的28.94亿，相似2021年只好6.3亿。 二者均呈现一谈走高的趋势。
在光伏行业举座处于深度诊治期的配景下，这些存货是否濒临减值风险？应收账款的增多是否反应出其下流结算周期等方面的铩羽？
中枢业务模式濒临紧要挑战
说到下流，杠杆比例这里就弗成不提正泰安能的业务模式。该公司主攻户用光伏，公司业务的中枢是向客户委派户用光伏电站，并提供执续、优质的保险运维作事。业务开展经由中，公司主要朝上游供应商采购户用光伏电站斥地所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料；同期，组织、指导和监督代理商参与到户用光伏电站的开发施工和运维责任中，公司证实代理商施行情况，相应结算用度。
深广地说，即是“租借农户屋顶，以当然东谈主模式备案”斥地散播式光伏电站。但值得防备的是，2025年1月，国度动力局发布新规，其中提到，非当然东谈主投资斥地的散播式光伏，不得以当然东谈主模式备案。
这意味着，正泰安能的“老路”，2025年5月1日后就走欠亨了。公司对此的搪塞方针是，初始试点“法东谈主备案”模式。但问题是：农户是否孤高把屋顶“租”给公司，而不是我方执有电站？新模式是否会影响市集拓展速率？
更要紧的是，以当然东谈主备案的户用光伏，和以非当然东谈主备案的神气比较，计谋补贴力度更大。
正泰安能的招股书裸露了一个要津数据：论述期内，公司获取政府补贴分裂为4.19亿元、3.36亿元、3.3亿元，占比分裂为12.32%、7.66%和 5.31%，呈现逐年着落趋势，主要系连年来户用光伏电站度电补贴逐年着落，公司执有平价上网电站占比执续普及所致。
起首：正泰安能招股书
改日若是徐徐过渡到以法东谈主备案为主的模式，不错预料，正泰安能的“计谋红利”还将进一步消退。此外，正泰安能还濒临一个更推行的窘境，即电网消纳费力。
散播式光伏发电遴荐“自愿私用、余电上网”的消纳形势，但内容上，农村用电需求较低，而光伏发电岑岭在日间，农村用电岑岭在早晚，供需容易错配。此外，很多地区变压器承载才能有限，光伏发电超负荷时，电网平直限电。第三，接网完了区域增多，如山东、河北等光伏大省已出现“红色预警区域”，新神气无法并网。
公司在招股书中也揭示风险称，“连年来，公司所处户用光伏行业处于高速发展阶段，户用市集规模的快速增长诱导市集参与者的数目收敛增多，改日，跟着户用光伏电站装机容量进一步普及，而部分地区配套输电收罗升级改变相对滞后，可能导致短期内局部区域电力消纳压力增多，存在电力消纳风险。”
另一方面，正泰安能的租借屋顶模式，由于可能影响业主采光等问题，还濒临不少纠纷。据企查查信息，5月正泰安能新增一条被施行信息，系原告赵X诉公司的相邻采光、日照纠纷。此外，近一年内公司存在13起其他纠纷，原告大多为当然东谈主，且大多触及相邻采光、邻里纠纷、摒除妨害纠纷等案由。访佛纠纷频发的背后，其实也与户用光伏领域分散性高、保重成本高级问题有关。
正泰安能的IPO，恰逢光伏行业的低迷期——计谋红利消退、产能奢华、电网瓶颈突显。此时它600亿的估值，是否还能赢得老本市集的心疼？